03 apr '16 En toen daalde de markt met 10% op een week tijd…

In de voorbije weken daalden de Europese beurzen op een bepaald moment met 10%. Sommige ondernemingen met grondstoffen- en oliebedrijven op kop, toonden dalingen in hun aandelenkoers van 30% tot 40% of meer sinds hun piek eerder dit jaar. 

In dergelijke markt zijn er typisch weinig aandelen die aan een correctie ontsnappen, welke de kwaliteit van de onderneming of hoe hoog de waardering ook is. Koersen gaan lager, en algemene berichtgeving lijkt telkens meer redenen te geven om zo snel mogelijk afscheid te nemen van bedrijven waarin je geïnvesteerd bent. Paniek voedt de markt en leidt tot nog lagere koersen. Wanneer en op welk niveau dit eindigt, weet niemand.

Volatiliteit… voor Truncus geen risico, wel opportuniteit

Bij Truncus zien we dergelijke marktbewegingen helemaal niet als een vorm van risico. Risico is voor ons structureel verlies van kapitaal. Deze filosofie hanteren we zowel bij het selecteren van onafhankelijke fondsenbeheerders in onze Investeringsselectie als bij het beheer van de Truncus Equity Investment Fund-bevek. Negatieve marktbewegingen zijn niet aangenaam en vormen telkens opnieuw een moment van reflectie en zelfcontrole. De pertinente vraag moet zijn: “Tasten de redenen voor de marktdaling de kern van waardecreatie van onze ondernemingen aan?” Hierbij mag er geen zorg zijn over de winst van meerdere kwartalen die onder druk kan komen. Zorg mag er evenmin zijn over de fluctuaties van een beurskoers op zich, zelden beïnvloeden deze de werkelijke operaties van een onderneming.

Wij zien volatiliteit in aandelenprijzen eerder als een opportuniteit: het geeft de kans om tegen een lagere waardering te investeren in kwaliteitsvolle bedrijven. Algemene marktcorrecties zorgen voor instapmogelijkheden die in een private, onderhandelde transactie nooit mogelijk zouden zijn.

Volatiliteit is inherent aan aandelenmarkten. Volatiliteit heeft ook een invloed op de koers van elke beursgenoteerde onderneming. Waar het fenomeen over termijn kan (en moet) gerelativeerd worden, is de impact op korte termijn soms bijzonder treffend.

Neem nu Kinepolis als voorbeeld. Over de 10-jarige periode 1 januari 2005 – 1 januari 2015 toont het aandeel Kinepolis een aandeelhoudersrendement van 651%. Wie zich gelukkig wist over deze 10 jaar aandeelhouder te zijn van deze onderneming, kreeg het volgende te verduren: 9 koersdalingen van minstens 10%. 5 van deze dalingen deden de koers met meer dan 20% afnemen en 3 koersdalingen haalden meer dan 30% (!) beurswaarde onderuit.
 

Wanneer volatiliteit wél een risico wordt…

Sterk negatieve beursbewegingen zijn in bepaalde omstandigheden wel degelijk relevant en kunnen tot een belangrijk negatief rendement leiden. Wij zien drie belangrijke momenten waarop volatiliteit een reëel risico vormt.

• Als de investeringshorizon niet lang genoeg is.

Wie investeert in een onderneming zou dit moeten doen omdat deze onderneming waarde creëert op termijn. Wie echter de tijd niet heeft om op deze manier te investeren, stelt zich bloot aan een belangrijk risico: de verplichting om te desinvesteren tegen lage prijzen. Dit kan voor structureel kapitaalverlies zorgen. Wie investeert in ondernemingen doet dit best met een lange termijn horizon en met een attitude van mede-eigenaar, niet met de houding van een korte termijn belegger.

• Als het inzicht in de investering te beperkt is.

Het analyseproces, gehanteerd door zowel wijzelf als de onafhankelijke fondsenbeheerders in onze Investeringsselectie, zoekt naar de kern van waardecreatie. Belangrijke complexiteit of ondernemingsmodellen die een groot “alles of niets”-gehalte hebben worden gemeden. Inzicht in de dynamiek van de onderneming stelt iemand in staat om een objectieve analyse te maken tussen beurswaarde en onderliggende waarde. Al te vaak zien we beleggers de spreekwoordelijke handdoek in de ring gooien omdat ze letterlijk niet meer weten wat anders te doen. Structureel kapitaalverlies is het resultaat.

• Als de onderliggende reden van volatiliteit de waarde van de onderneming werkelijk treft.

Marktdalingen kennen hun oorsprong in één of meerder redenen: economische groei vertraagt, politieke risico’s duiken op, nieuwe technologie zorgt voor een disruptieve werking, het volledige financiële systeem komt onder druk, of marktwaarderingen zijn in algemene termen hoog… Deze redenen kunnen de werking van een bedrijf daadwerkelijk aantasten en zeer negatieve gevolgen hebben voor de waarde van de onderneming. Dit is de reden waarom we het begrip veiligheidsmarge zo sterk benadrukken.

Het belang van veiligheidsmarge tegen structureel kapitaalverlies

Wij en onze geselecteerde investeringsteams concentreren ons investeringsproces rond het begrip veiligheidsmarge. Hierbij wordt de kans op structureel kapitaalverlies geminimaliseerd. Veiligheidsmarge op verschillende niveaus helpt ons om objectief te blijven tijdens algemene marktdalingen.

• Op het niveau van de onderneming

Wij en onze investeringsteams investeren in ondernemingen waarvan de ondernemingsdynamiek duidelijk en weinig complex is. Investeringen gebeuren niet in bedrijven waarvan het succes afhangt van één product of uitvinding of waarvan het proces van waardecreatie onduidelijk is.

We vinden het even belangrijk om te investeren in ondernemingen met een sterke kapitaalstructuur. Een onderneming met weinig schuld heeft meer buffer om een tegenslag op te vangen en heeft ruimte om te herstructureren indien nodig. Een onderneming met een zwakke balans zal een punctuele tegenslag enkel uitvergroot zien en misschien verplicht worden om waardevolle activa van de hand te doen tegen suboptimale prijzen.

• Op het niveau van waardering

We hechten grote aandacht aan de waardering waartegen we een investering uitvoeren. Typisch voor ons en voor de fondsenbeheerders is dat wij niet betalen voor beloofde groei en rendementsverbetering. De stelregel is duidelijk: het is bijzonder moeilijk om een succesvolle investering uit te voeren als men begint met een bijzonder hoge prijs te betalen. Het verschil tussen een intrinsieke waarde van een onderneming en de beurswaarde moet zo groot zijn dat enkele maanden beurscrisis niet mag leiden tot suboptimaal rendement op termijn.

• Op het niveau van de portefeuille

We hechten belang aan voldoende spreiding. Hoe goed de analyse ook, een onderneming kan altijd getroffen worden door een niet te voorziene tegenslag, een investeerder kan foute inschattingen maken of geconfronteerd worden met fraude.  Spreiding in termen van het soort ondernemingen in portefeuille en de geografie waar ze actief zijn, leidt tot extra veiligheidsmarge.
 

Conclusie

Aandelenmarkten kennen een belangrijke correctie waar weinig beursgenoteerde ondernemingen aan ontsnappen.  Wij zien deze volatiliteit niet als een bron van risico maar als een opportuniteit. We willen  benadrukken dat onze investeringsfilosofie om te investeren met een veiligheidsmarge de objectiviteit biedt om ook in moeilijke marktomstandigheden de afweging te maken tussen intrinsieke waarde en marktwaarde. Deze objectiviteit is nodig om tegen lage waardering te kopen en de investering te houden of uit te breiden, ook als het algemeen marktsentiment volledig tegen zit.

Door Truncus Wealth