09 jan '20 De beste koopjes: kwaliteit tegen soldenprijzen

Waardebeleggen. Eén van die te veel gebruikte en te vaak misbruikte mooie woorden. Helaas wordt het waardevolle concept van waardebeleggen al te dikwijls gereduceerd tot het selecteren van aandelen die volgens een of meerdere maatstaven goedkoop noteren. Ook al is waardering een belangrijke - ja zelfs cruciale - component van waardebeleggen, het concept gaat veel verder dan louter het kopen van goedkope aandelen.

Het woord zegt het zelf. Het is waardebeleggen, niet waarderingsbeleggen. Bij waardebeleggen gaat het erom de waarderingscomponent te koppelen aan die zo mogelijk nog belangrijkere factor: kwaliteit. Grootmeester Warren Buffett vat het als volgt samen: “It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”. Vrij vertaald, komt dit erop neer dat Warren Buffett meent dat goedkope aandelen niet per definitie de beste keuze zijn en dat er best wat meer mag betaald worden voor kwaliteitsbedrijven.

Waar diverse databanken historische en prospectieve waarderingsratio’s spuwen, laat kwaliteit zich niet in een simpel getal vatten. Kwaliteit heeft vele facetten. Kwaliteit gaat om beoordelen en impliceert dus een stevige dosis subjectiviteit. Stel dat u in uw leven één en slechts één bedrijf zou mogen kopen dat niet enkel moet voorzien in uw levensonderhoud, maar ook in dat van alle komende generaties, aan welke voorwaarden zou dergelijke onderneming moeten voldoen? Dat is precies de vraag die elke ondernemer zich dagelijks stelt. Tal van antwoorden zijn mogelijk (product, innovatie, markt, klantentrouw, leveranciers, groei, marges, investeringen, management, duurzaamheid, goed bestuur, etc.), maar uiteindelijk zijn dit allemaal slechts voorwaarden – weliswaar noodzakelijke – opdat het bedrijf voldoende geld zou genereren en onsterfelijk zou zijn.

Naar deze twee basiskwaliteitskenmerken kan wel degelijk objectief gepeild worden. Of de investering voldoende opbrengt om te vergoeden voor het ondernemersrisico is onder meer af te leiden uit het rendement op aangewend kapitaal of uit de verhouding van de bedrijfswinst tot het kapitaal dat nodig is om die winst te genereren. Schulden zijn één van de voornaamste doodsoorzaken van een onderneming. Schulden kunnen een middel zijn om de groei te versnellen, maar komen als een molensteen rond de hals te hangen wanneer het, om wat voor reden dan ook, in de onderneming niet loopt zoals verwacht. Ook in zwaar weer moet een bedrijf immers de intrest ophoesten en de vervaldagen respecteren. Diverse solvabiliteits- en liquiditeitsratio’s laten toe om de financiële gezondheid van de onderneming in kaart te brengen.

Geen toekomst zonder product of klanten. Zal het product of dienst in de toekomst nog nodig zijn? Zullen klanten het product of dienst nog steeds kopen bij dit bedrijf? Hoe innovatief is de onderneming? Ijs verkopen op de Noordpool, anno 2020 typemachines aan de man brengen, dat zijn verdienmodellen die geen kans maken. Helaas is het investeringsverhaal niet altijd zo duidelijk. Wie had in de vroege jaren 2000 verwacht dat de gsm zou verdrongen worden door de smartphone?

De Amerikaanse waardebelegger Joel Greenblatt, beheerder van Gotham Funds, weigert daarover na te denken net zo min als hij poogt toekomstige winsten te voorspellen. Zijn verbazingwekkend eenvoudig model rangschikt aandelen volgens hun gecombineerde score op winstrendement (waardering) en rendement op kapitaal (kwaliteit). Op die manier komen de aandelen van ondernemingen van bovengemiddelde kwaliteit die noteren tegen een lager dan gemiddelde waardering bovendrijven. In de factor winstrendement neemt Joel Greenblatt meteen ook de schuldcomponent (kwaliteit) mee. Bovendien gaat hij ervan uit dat bedrijven die er in het verleden in geslaagd zijn het rendement op kapitaal bovengemiddeld hoog te houden wel over iets – wat dat ook moge zijn – moeten beschikken waaraan het de concurrenten ontbreekt (kwaliteit).

Enkel de goedkoopste aandelen kopen, dreigt te resulteren in een portefeuille zombies, value traps en herstructureringsverhalen. Enkel focussen op kwaliteit leidt al snel tot een portefeuille met (veel) te dure aandelen. In geen van beide gevallen is er sprake van enige veiligheidsmarge. Die veiligheidsmarge wordt pas verkregen met een gediversifieerde portefeuille van aandelen waarvan waardering en kwaliteit (in al haar facetten) aan elkaar worden gerelateerd.

Waardering. Kwaliteit. Diversificatie. Veiligheidsmarge. Neem één van deze vier pijlers weg en het concept waardebeleggen verschraalt tot wat het niet is.

Door Kristof De Graeve

Kristof De Graeve maakt sinds 2019 deel uit van het Truncus team. Dankzij meer dan 20 jaar ervaring als analist binnen de private banking sector heeft hij een breed gezichtsveld op diverse sectoren en bedrijven vergaard om zijn carrière bij Truncus verder te zetten als Senior Financial Analyst, een functie die hij al sinds de start van zijn loopbaan vol passie uitoefent. Kristof heeft meerdere diploma’s op zijn palmares staan: Licentiaat Handelswetenschappen (afstudeerrichting Financieel Beleid & Beleggingsbeheer), een Master in Financial Accounting & Corporate Finance en is sinds 2015 gecertificeerd adviseur voor familiebedrijven.